摘要：“在央行迅速兑现RRR降息后，资金预期转向乐观，但债券市场并没有明显提振。”一家股份公司金融市场部交易员11月28日表示。DR007、一年期同业存款利率和10年期国债收益率是三个重要的市场利率指标，分

“在央行迅速兑现RRR降息后，王亦资金预期转向乐观，牛证但债券市场并没有明显提振。券Ö”一家股份公司金融市场部交易员11月28日表示。准验证货

DR007、币宽一年期同业存款利率和10年期国债收益率是松仍三个重要的市场利率指标，分别代表短、上率中、大市长期利率。场利11月中旬，于下随着支持房地产新政的王亦出台和防疫政策的优化，市场预期经济将继续复苏，牛证央行随后可能收紧货币政策。券Ö三大市场利率明显上行。准验证货11月16日发布的币宽三季度货币政策执行报告对通胀的预警，进一步强化了货币政策收紧的预期。

然而，变化来得很突然。11月23日公布的全国人大常委会新闻稿提及RRR降息和11月25日央行宣布RRR降息后，市场认为这意味着货币政策仍处于宽松轨道，没有收紧，DR007和一年期同业存单利率出现明显下行，这将传导至长期利率，有望带动10年期国债收益率下行。

货币和债券市场比较关注的利率指标包括四类:R(质押式回购利率)、DR(存款类金融机构间债券回购利率)、GC(交易所回购利率)、SHIBOR(上海银行间同业拆放利率(5.990，0.11，1.87%))。前三种是交易回购形成的利率。

央行2020年8月31日发布的《参与国际基准利率改革，完善我国基准利率体系》白皮书指出，由于DR能够全面反映银行体系流动性状况和融资利率水平，受到市场高度认可，与国际上新的基准利率RFRs(无风险基准利率)最为接近，因此应将其打造为未来我国货币政策调控和金融市场定价的关键参考指标。

因此，在上述市场利率指标体系中，DR是重点，尤其是DR001和DR007是判断流动性松紧的重要指标。央行副行长刘国强在国新办新闻发布会上表示，流动性可以直接用来判断货币政策的松紧程度。“有一个最简单的指标，信息很容易获取，就是看银行之间的回购利率，比如DR007。”

Wind数据显示，11月28日，DR001在1%左右，DR007在1.8%左右，略高于前一交易日。但与11月中旬2%左右的利率相比，DR001和DR007均有明显下降。

值得注意的是，央行在减持RRR的公告中，一般会简明扼要地解释RRR减持的目的。以前一般都是“支持实体经济发展，促进综合融资成本稳步降低”，但这次除了这两项，还增加了“保持流动性合理充足”，甚至把后者放在前两项之前。

从市场利率来看，本次RRR降息宣布前五天DR007均值为1.67%，较今年4月RRR降息前五天均值低11BP。从这个角度来看，目前的资金利率是低于之前4月份的，而4月份降准时，央行在问答中提到“当前流动性处于合理充足的水平”，但这次并没有。

原因可能是当前资金利率虽然降低了，但资金水平波动较大。11月中旬，DR007一度突破2%。现在临近年底，现金需求回升、信贷考核压力等季节性因素也可能扰动资金利率。11月28日，央行宣布，为保持银行体系流动性合理充裕，人民银行通过利率招标开展550亿元逆回购操作。当日逆回购到期30亿元，意味着央行净投放流动性520亿元。

“RRR降息基本消除了市场对年底资金面的担忧，也表明央行宽松的政策态度暂时不会转向。近期市场资金面乐观，市场机构活跃，短期流动性无忧。”前述股份行金融市场部交易员表示。

华创证券首席收益分析师周冠南表示，11月中旬的资金面收紧更多是预期逆转后机构行为和流动性摩擦因素加剧的结果，而非央行主动。此次RRR降息确认了RRR降息周期的延续，货币宽松周期可能至少持续到2023年年中，对后续流动性整体情况持乐观态度。

同业存单是银行用来弥补债务缺口的重要工具。央行发布的《2020年第二季度货币政策执行报告》首次指出，MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。目前MLF操作以一年期为主，因此国有银行一年期同业存款利率成为重要指标。

Wind的数据显示，今年以来，同业存款利率呈下降趋势，从年初的2.8%降至10月末的2%左右。但11月以来，同业存款利率持续走高，11月23日达到2.55%。

作为货币市场工具，同业存款利率受三方面因素影响:一是实体经济的贷款需求。如果实物融资需求旺盛，银行需要补充负债以满足资产扩张的需要，存款利率趋于上行，反之趋于下行；二是银行间流动性，存款利率整体跟随资金利率变化；第三，同业存单本身的供需压力、监管考核、银行负债压力、广义资金行为等。可能会加剧供需矛盾。

“一是银行超储率低；二是银行司库负债集中到期与配置需求萎缩产生共振；第三，可能受市场恐慌情绪影响。"光大证券(16.010，0.64，4.16%)首席金融分析师王亦丰表示，11月份同业存款利率上升。

在11月23日发布的全国人大常委会新闻稿提到RRR降息后，银行间存款利率大幅下降。11月25日，国有大行一年期同业存款利率降至2.38%，11月28日为2.4%，较前期高点大幅下降约15BP。

王亦丰表示，当前同业存款利率上行趋势基本结束，年内可以实现流动性监管指标和头寸管理的平稳跨年。12月份，同业存单到期高峰将结束，利率将回落至2.3%左右。但今年三季度很难出现超低利率。

“前期负反馈，国有股份银行1年期存单发行利率一度上调至2.55%。即使在悲观预期下资金价格中枢回到2%的政策利率，50BP以上的利差保护已经比较正常，2.5%左右的存单配置价值已经很明显。”周关南表示，“RRR降息后，货币宽松周期的延续可以确认，50BP左右的利差中位数的合理性得到了验证。目前银行间存单的一级定价水平已经具备足够的配置价值。”

债券市场的牛熊一般不是用指数来表示，而是用国债或者国债的收益率来表示。10年期政府债券的收益率指数是常用的。这个指标类似于股市的上证指数，上证指数上涨，股市走牛；反之，则是熊。但在债券市场，债券收益率与债券价格成反比。债券收益率越高，债券价格越低，债券市场越差。同样，债券收益率下降意味着债券价格上涨，债券市场看涨。正常时间，10年期国债日内波动区间在1BP左右。

根据Wind的数据，今年上半年10年期国债收益率徘徊在2.75%左右，9月初降至2.6%。此后，波动率上升至2.7%左右。11月14日，10年期国债收益率2.84%，较前一交易日上涨10BP，债市暴跌。主要原因是市场预期宏观经济边际复苏，央行将收紧货币政策。

然而，在RRR降息宣布后，10年期国债收益率仍高于2.8%，并于11月28日升至约2.86%。“也许教训太惨痛了。RRR降息的落地并未逆转债券市场的悲观情绪。一些投资者将RRR降息视为宽松的最后机会，这显示了长端品种的减少。”前述股份行金融市场部人士表示。

但债券市场加杠杆的操作有所缓解。4月份以来，在货币政策和财政政策的协同努力下，市场流动性始终处于充裕状态，DR007持续低于7天逆回购利率，形成倒挂。机构借入成本较低的隔夜资金配置长期债券进行杠杆套利，以获取票息与回购成本价差的超额收益。

数据显示，3月份银行间市场质押式回购日均交易量为4.6万亿，4月和5月分别升至4.9万亿和5.5万亿。6月质押式回购日均成交量进一步增至6.1万亿，7月、8月、9月日均成交量分别为6.25万亿、6.6万亿、6.3万亿，10月初均在6万亿以上。最近加息，交易量降到5万亿左右。

对于后期债市的走势，周冠南表示，长端交易显然更关注防疫政策的调整和房地产扶持政策的加码。然而，RRR切割周期的再次确认可以对当前风险因素的长期定价给出更乐观的看法。

CICC (38.700，0.58，1.52%)的一份研究报告认为，资金面的稳定会随着存款利率逐渐传导到债券市场。总体来看，在RRR降息和季节性流动性的支持下，预计12月7日DR007将维持在1.5%-1.8%，一年期存单利率有望逐步回落至2.0%-2.2%，10年期国债收益率相应回落至2.7%-2.8%。